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完善我国资本市场的初步建议
经过多年发展，我国资本市场存在的不足主要集中在以下几个方面：一是资本市场层级结构没有形成；二是机构投资者偏少，市场投机文化浓烈；三是规范有效的股票注册和交易机制没有建立；四是对投资者，特别是中小投资者的保护力度不够；五是有效的监管模式还需进一步构建。解决上述不足需要一个过程，但顶层设计是必要的。
一、完备多层次资本市场，缓解上市资源稀缺
由于我国股票市场发展时间短，上市公司只有2000多家，远远不能满足众多企业融资需求，因而中国“排队上市”成为常态。虽然为维护股价指数和市值稳定，证监会多次叫停新股发行，但是缺少新股发行的资本市场显然就缺少或减少了资金融通和增量资源配置的功能。
我国上市资源紧缺与多层次资本市场发育不完善有密切关系。截至目前，境内A股上市公司有2400多家，其中主板1400多家，市值约22万亿元；中小板700多家，市值约36万亿元；创业板360多家，市值约15万亿元；2013年成立的全国中小企业股份转让系统即新三板以及地方性股权交易中心尚处初创阶段，截至2014年2月19日，新三板挂牌企业642家，市值1250亿元，容量有待进一步扩展，并需要引入做市商交易制度等来创设流动性。全国各省市已成立的股权托管交易中心有20多个，挂牌企业约3500家，然而产权市场同质化严重，由原来的集中竞价交易、做市商制度改为网上挂牌、线下交易。区域股权市场监管模式、功能定位、交易机制和市场范围都存在不确定因素。
发展多层次资本市场的理论依据是资本市场表现出的层次特性。资本市场为投融资双方提供风险共担、利益共享机制，成为推动企业特别是科技创新型企业成长的重要平台，也为企业建立现代企业制度、完善公司治理机制提供了平台。发展多层次资本市场，各层次市场需细分定位，准入条件应该越来越宽松，这样包容的市场主体才能越来越广泛。
在各层资本市场间建立有效的转板机制是发挥资本市场功能的有效途径。值得一提的是，有效转板机制与流动性及资源优化配置是密切相关的，自2001年以来，我国主板市场年均退市率仅为05％左右，而同期纽交所退市率超过6％，伦敦证券交易所也大于11％，有效的转板机制不仅增加了退市率，确保主板市场企业上市标准，也会增加二板、三板市场的容量供给。
我国场外市场发展滞后与私募股权基金不足有关，我国目前虽有200多家基金管理机构，管理着7万多亿规模基金，私募股权基金从2004年就开始参与市场运作，但直到2014年3月17日，首批50家私募基金管理机构获得中国证券投资基金业协会颁发的私募基金管理人登记证书，使整整10年暗藏“地下”的私募基金终于获得正规名分。发达经济体私募股权融资与股市总市值比例约为11左右，说明我国私募股权投资有充足发展空间。
二、大力培养机构投资者，构建长期投资文化
一方面，我国股票市场“圈钱”氛围浓烈，企业排队上市的部分目的是股东圈钱套现；另一方面，我国股票市场投资者队伍中以散户为主体，证券投资基金、养老金、保险金、企业年金、职业年金等机构投资者数量少，投资占比低。单个散户投资量微小，炒作心理重，而机构投资者因为买卖股票数量多，会影响股票价格，因而更注重长期投资。
我国机构投资者占比少，一是因为资本市场发展时间短，还没有培育出足够多的投资机构；二是因为我国金融发展*策制约了资本市场长足发展。我国过去实行的是严格的分业经营、分业管理发展模式，银行资本金、信托资金、保险资金甚至养老金、社保基金进入股市都有严格限制，限制和规制虽在逐渐放松，但各种资金实际流入股市的体量还显不足。截至2014年2月底，我国保险资金资产达85万亿元，社保基金3万多亿元，商业银行资本金约有10万多亿元，提高保险资金和社保基金入市限制，吸引保险资金、社保基金以及商业银行资本金投资股权，将为市场供给巨量机构投资资金，有效缓解我国股市融资量不足的现状，同时利于长期投资文化营造。
三、放松股票市场管制，培育有效投资交易机制
一是推进股票发行注册制改革，监管当局更重视公司信息披露的充分性和合规性等监管，而投资风险主要由投资者自行判断；二是推动股票交易“T＋0”制度实施，借鉴发达国家经验，“T＋0”交易制度可以活跃交易量，为当前低迷市场注入活力。
“T＋0”维护了投资者及时试错、纠错的机会和权利，并通过实时交易和充分流动性来保证资源有效配置，因此，在发达国家股票市场都实行的是“T＋0”制度，甚至也无涨跌幅限制。“T＋0”在提高资金使用效率、活跃市场交易的同时，也为市场容量做大、创新产品推出创造了条件，这对于当前沉闷萎靡的股市不啻为一剂良方。因为每一次交易都带来信息传递，只有市场交投活跃，信息才能快速流转，才为套利、套保、对冲等衍生产品提供充足的创新需求与充分的基础序列资产供给；只有交易规则公平对等，投资风格多样异质，才有可能蕴涵创新产品的交易对手，既对创新产品提出需求，又可充分吸纳创新服务。
四、加大对投资者的保护
我国股票市场“圈钱”与投资者保护不力有密切关系，为此，首先需要加大对虚假信息、内幕交易、关联交易等有违三公原则行为的惩戒，同时完备保荐机构、会计师、律师等中介机构对上市企业的责任关联机制，充分确保优质、具备效率和投资价值的企业资源能够在多层次资本市场融资；其次，对投资者保护与促进上市公司分红派息是分不开的，我国上市公司发放股息及分红动力不足，针对这一现状，证监会出台了鼓励上市公司分红的*策：最近三年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润，从20％提高为30％。
五、资本市场监管制度建设
我国资本市场监管主体呈多元化，这既与分业经营、分业管理的发展路径有关，也与各专业性金融市场壁垒有关。而各种资本市场间的壁垒除了专业性、技术性、创新性壁垒，也不排除一些行*性壁垒。
不同的监管主体执行不同的审批标准，银行间市场与交易所市场分割交易，既不能实现跨市场套利，也增加了交易成本，使市场机制扭曲。未来为规范发展我国资本市场，统一监管与自律管理相结合的模式将得到发展，而使不同市场融合统一是发挥市场在资源配置中决定性作用的效率之举。此外，在提高集中监管的统一性和权威性同时，也要推进自律监管。自律监管主体是行业协会，不仅包括银行业协会、证券业协会等全国性行业协会，还要包括一些中介组织，如会计师协会、审计协会、律师协会或事务所、信用评级机构等，这些中介组织不仅在资本市场业务流程中发挥着重要功能，而且它们的自律管理以及对企业、券商的监督、制衡都是促使资本市场规范发展的重要一环。
（作者单位：中国银河证券股份有限公司博士后科研工作站）
